Cercetează şi apoi crede ... despre evaluarea fondurilor -II-

Ştiţi ce spuneam în articolul anterior ? Cercetează şi apoi crede !
În general, fondurile de investiţii care nu răscumpăra continuu unităţi de fond (cum sunt şi SIF-urile) sunt numite Investment Trusts dacă investesc în acţiuni si Real Estate Investment Trusts dacă investesc în active imobiliare. SIF-urile sunt câte puţin din fiecare aşa că am aruncat o privire asupra lor, folosindu-ne de serviciul de informaţii financiare Reuters. Ce credeţi că am descoperit ? Că fondurile de acest tip se tranzacţionează la preţuri de toate felurile şi la activul net şi la multiplu de activul net în funcţie de ... randamentul asigurat. În studiul nostru am introdus acele fonduri care au realizat profit in ultimii doi ani - şi SIF-urile au realizat. Priviţi puţin tabelul de mai jos:

	P/B	ROE
Investment Trusts global	2.34	28%
Investment Trust Romania	1.17	10%
REIT	2.70	10%

REIT – Real Estate Investment Trust
P/B – raportul dintre preţ şi activul net unitar
ROE – randamentul capitalului calculat ca raport între profitul net şi capitalul investit

Fondurile care investesc în acţiuni se tranzacţionează în prezent în medie la un preţ de 2,34 ori mai mare decât activul net unitar, în timp ce fondurile care investesc în imobiliare se tranzacţionează în medie la un preţ de 2,7 ori activul net.
Ca să fim consecvenţi regulii Cercetează şi apoi crede trebuie să vedem dacă există şi care este legătura dintre P/B şi ROE. Aplicăm o procedură statistică de estimare care ne arată că:

Tip fond	Estimare P/B in raport cu ROE	Importanţa relaţiei
Instrumente financiare global	P/Bv=8.14*ROE+0.02	79%
Instrumente financiare RO	P/Bv=7.36*ROE+0.428	99%
REIT	P/Bv=26.36*ROE-0.11	71%

Coloana pe care am numit-o Importanta relaţiei ne arată în ce măsură modelul de evoluţie din coloana Estimare P/B în raport cu ROE explică evoluţia preţului. Cu cat procentul este mai mare cu atât modelul explică mai bine evoluţia preţului. Procentele ne scutesc de orice comentarii şi confirmă faptul că raportul P/B este determinat în proporţie covârşitoare de ROE, ceea ce pe noi nu ne surprinde, poate pe unii specialişti?
Mitul tranzacţionării la activul net? Infirmat!

Acum, ca să ne folosească la ceva relaţiile de mai sus, ar trebui să le folosim cu scopul de a estima valoarea de piaţă a acţiunilor SIF, dar includem şi SSIF Broker pentru că are acelaşi profit de afacere, respectiv investeşte în acţiuni. Mai este un aspect al problemei: deşi investesc în acţiuni, o parte importantă a portofoliului SIF – urilor are profil imobiliar, iar pentru a obţine o evaluare corectă, credem că ar trebui să tratam SIF-urile ca o combinaţie de Investment Trust şi Real Estate Investment Trust. În tabelul de mai jos evaluăm fondurile cotate la Bucureşti pe baza relaţiilor din tabelul de mai sus :

Fond	Investment Trust	REIT	ROE	P/B IT	P/B REIT	P/B mediu
SIF1	50%	50%	6.9%	0.94	1.71	1.33
SIF2	50%	50%	4.1%	0.73	0.97	0.85
SIF3	50%	50%	5.1%	0.80	1.21	1.01
SIF4	50%	50%	5.0%	0.80	1.20	1.00
SIF5	50%	50%	4.5%	0.76	1.08	0.92
BRK	100%	0%	34.7%	2.98	9.02	2.98

Se poate observa că SSIF Broker are un ROE cu mult peste cel al SIF-urilor, ceea ce face ca valoarea de piaţă să fie de aproape trei ori cat activul net. In cazul SIF-urilor, am calculat P/B just, pornind de la ipoteza că sunt 50% Investment Trust şi 50% REIT. În ultima coloană P/B mediu reprezintă valoarea justă a P/B pentru fiecare “fond”.

Sursa confuziei:
Preţurile juste ale celor 5 SIF-uri se situează la un P/B mediu de 1,02, adică tind spre activul net, dar nu pentru că fondurile se tranzacţionează la activul net, ci pentru că aceasta este valoarea lor financiara corespunzătoare ROE realizat. Atenţie: nu cotarea BCR sau Erste creşte valoarea SIF-urilor, ci creşterea profitului ! Sunt mari şanse să auzim această poveste în viitorul apropiat. Eu personal cred că SIF-urile vor creşte pentru că profiturile lor au mari şanse să crească. Dacă ROE creşte la 8% (nivel la care este probabil sa tindă pe termen lung), atunci valoarea de piaţă va fi de 1,5 x Activul Net Unitar!

Pe termen scurt SIF-urile sunt subevaluate cu 27% pentru ca se tranzacţionează la P/B mediu de 0,8 faţă de un nivel normal de 1,02 !

Mitul tranzacţionării la activul net? Infirmat şi de SSIF Broker care se tranzacţionează la P/B de 3.

De ce ne interesează acest mit ? Pentru că în curând se va tranzacţiona la Bursa de Valori Bucureşti şi STK Emergent care este o combinaţie 80% Investment Trust şi 20% Real Estate Investment Trust, iar după listare structura va fi de 60%-40% si pentru ca să trageţi concluzia corectă asupra valorii daca ceva specialişti vă vor explica că fondurile se tranzacţionează la activul net. Evaluarea pentru STK Emergent o vom publica după aprobarea CNVM.