Cercetează şi apoi crede ... despre evaluarea fondurilor -II-

Ştiţi ce spuneam în articolul anterior ? Cercetează şi apoi crede !
În general, fondurile de investiţii care nu răscumpăra continuu unităţi de fond (cum sunt şi SIF-urile) sunt numite Investment Trusts dacă investesc în acţiuni si Real Estate Investment Trusts dacă investesc în active imobiliare. SIF-urile sunt câte puţin din fiecare aşa că am aruncat o privire asupra lor, folosindu-ne de serviciul de informaţii financiare Reuters. Ce credeţi că am descoperit ? Că fondurile de acest tip se tranzacţionează la preţuri de toate felurile şi la activul net şi la multiplu de activul net în funcţie de ... randamentul asigurat. În studiul nostru am introdus acele fonduri care au realizat profit in ultimii doi ani - şi SIF-urile au realizat. Priviţi puţin tabelul de mai jos:

	P/B	ROE
Investment Trusts global	2.34	28%
Investment Trust Romania	1.17	10%
REIT	2.70	10%

REIT – Real Estate Investment Trust
P/B – raportul dintre preţ şi activul net unitar
ROE – randamentul capitalului calculat ca raport între profitul net şi capitalul investit

Fondurile care investesc în acţiuni se tranzacţionează în prezent în medie la un preţ de 2,34 ori mai mare decât activul net unitar, în timp ce fondurile care investesc în imobiliare se tranzacţionează în medie la un preţ de 2,7 ori activul net.
Ca să fim consecvenţi regulii Cercetează şi apoi crede trebuie să vedem dacă există şi care este legătura dintre P/B şi ROE. Aplicăm o procedură statistică de estimare care ne arată că:

Tip fond	Estimare P/B in raport cu ROE	Importanţa relaţiei
Instrumente financiare global	P/Bv=8.14*ROE+0.02	79%
Instrumente financiare RO	P/Bv=7.36*ROE+0.428	99%
REIT	P/Bv=26.36*ROE-0.11	71%

Coloana pe care am numit-o Importanta relaţiei ne arată în ce măsură modelul de evoluţie din coloana Estimare P/B în raport cu ROE explică evoluţia preţului. Cu cat procentul este mai mare cu atât modelul explică mai bine evoluţia preţului. Procentele ne scutesc de orice comentarii şi confirmă faptul că raportul P/B este determinat în proporţie covârşitoare de ROE, ceea ce pe noi nu ne surprinde, poate pe unii specialişti?
Mitul tranzacţionării la activul net? Infirmat!

Acum, ca să ne folosească la ceva relaţiile de mai sus, ar trebui să le folosim cu scopul de a estima valoarea de piaţă a acţiunilor SIF, dar includem şi SSIF Broker pentru că are acelaşi profit de afacere, respectiv investeşte în acţiuni. Mai este un aspect al problemei: deşi investesc în acţiuni, o parte importantă a portofoliului SIF – urilor are profil imobiliar, iar pentru a obţine o evaluare corectă, credem că ar trebui să tratam SIF-urile ca o combinaţie de Investment Trust şi Real Estate Investment Trust. În tabelul de mai jos evaluăm fondurile cotate la Bucureşti pe baza relaţiilor din tabelul de mai sus :

Fond	Investment Trust	REIT	ROE	P/B IT	P/B REIT	P/B mediu
SIF1	50%	50%	6.9%	0.94	1.71	1.33
SIF2	50%	50%	4.1%	0.73	0.97	0.85
SIF3	50%	50%	5.1%	0.80	1.21	1.01
SIF4	50%	50%	5.0%	0.80	1.20	1.00
SIF5	50%	50%	4.5%	0.76	1.08	0.92
BRK	100%	0%	34.7%	2.98	9.02	2.98

Se poate observa că SSIF Broker are un ROE cu mult peste cel al SIF-urilor, ceea ce face ca valoarea de piaţă să fie de aproape trei ori cat activul net. In cazul SIF-urilor, am calculat P/B just, pornind de la ipoteza că sunt 50% Investment Trust şi 50% REIT. În ultima coloană P/B mediu reprezintă valoarea justă a P/B pentru fiecare “fond”.

Sursa confuziei:
Preţurile juste ale celor 5 SIF-uri se situează la un P/B mediu de 1,02, adică tind spre activul net, dar nu pentru că fondurile se tranzacţionează la activul net, ci pentru că aceasta este valoarea lor financiara corespunzătoare ROE realizat. Atenţie: nu cotarea BCR sau Erste creşte valoarea SIF-urilor, ci creşterea profitului ! Sunt mari şanse să auzim această poveste în viitorul apropiat. Eu personal cred că SIF-urile vor creşte pentru că profiturile lor au mari şanse să crească. Dacă ROE creşte la 8% (nivel la care este probabil sa tindă pe termen lung), atunci valoarea de piaţă va fi de 1,5 x Activul Net Unitar!

Pe termen scurt SIF-urile sunt subevaluate cu 27% pentru ca se tranzacţionează la P/B mediu de 0,8 faţă de un nivel normal de 1,02 !

Mitul tranzacţionării la activul net? Infirmat şi de SSIF Broker care se tranzacţionează la P/B de 3.

De ce ne interesează acest mit ? Pentru că în curând se va tranzacţiona la Bursa de Valori Bucureşti şi STK Emergent care este o combinaţie 80% Investment Trust şi 20% Real Estate Investment Trust, iar după listare structura va fi de 60%-40% si pentru ca să trageţi concluzia corectă asupra valorii daca ceva specialişti vă vor explica că fondurile se tranzacţionează la activul net. Evaluarea pentru STK Emergent o vom publica după aprobarea CNVM.

Cercetează şi apoi crede …. despre evaluarea fondurilor

- Partea I -

Dacă ar exista o biblie a finanţelor si mai ales a investitorului la bursă, ar fi obligatoriu să cuprindă regula Cercetează şi apoi crede!

Dacă în calitate de investitor renunţi la acest principiu, atunci te expui la riscul de a face ceva doar pentru că si alţii fac la fel şi, indirect, iţi anulezi posibilitatea de a lua decizii mai bune decât majoritatea pe baza propriei raţiuni. Unul dintre lucrurile esenţiale care îi deosebeşte pe cei care câştigă pe bursă de cei care doar participă este faptul că primii îşi iau propriile decizii, în timp ce ultimii cred că vor ajunge ca şi primii dacă reuşesc să-i imite, adică să nu ia propriile decizii.

Unul din cazurile la care se potriveşte introducerea de până acuma îl reprezintă SIF-urile. Pe lângă că sunt foarte populare şi deţin aproape jumătate din tranzacţiile care se realizează la Bursa de Valori Bucureşti, mai au o particularitate: obiectul lor de activitate este cumpărarea de acţiuni la alte firme. De aici vine şi o seamă întreagă de abordări greşite care uneori au darul să mă surprindă nu tocmai pozitiv pentru că vin din partea unor specialişti. Am auzit în ultimii ani de nenumărate ori că sunt subevaluate pentru că valoarea activelor lor este mai mare decât preţul şi preţul ar trebui să tindă spre valoarea unitară a activului net, doar sunt fonduri şi fondurile se tranzacţionează la activul net. Acest enunţ foarte simplu are avantajul că este uşor de înţeles şi, ca atare, îşi găseşte o receptare şi însuşire largă în public. Această caracteristică a unei idei este piatra de temelie pentru construirea unei manipulări în masă, cel puţin aşa susţin tratatele de psihologie financiară (există şi aceasta ştiinţă chiar dacă nu ştiaţi). Enunţurile de acest tip nu au legătură cu ştiinţa finanţelor sau evaluarea activelor financiare la fel cum cei care le promovează sunt specialişti intr-adevăr, dar nu în finanţe, ci în psihologia persuasiunii sau, altfel spus, în manipularea maselor. De reţinut: pentru a crea un curent de opinie ai nevoie de o idee credibilă şi uşor de înţeles, sau, ca să-i cităm pe unii brokeri specialişti, ai nevoie de o poveste. Povestea cu activul net la SIF-uri a fost foarte utilă şi va mai fi, pentru că evenimentele care vor urma legate de cotarea Erste şi/sau conversia acţiunilor deţinute la BCR de către SIF – uri în acţiunile Erste ar aduce o creştere mare a activului net.

Acum să trecem de la poveşti la abordarea financiară a valorii unui instrument financiar. Există mai multe tipuri de valori ale unui activ :

1)Valoarea financiară: este valoarea dată activului de profiturile viitoare pe care acesta le va genera. Daca profiturile generate sunt mai mari decât rentabilitatea cerută de investitori (egală cu dobânda fără risc plus o primă de risc şi tinde la 10%), atunci valoarea financiară este mai mare decât valoarea activului. În schimb, dacă profiturile realizate sunt mai mici decât aşteptările investitorilor, atunci valoarea financiară este mai mică decât valoarea activelor.

Dacă profiturile pe care firma le generează au şi o tendinţă anuală de creştere (adică nu rămân la acelaşi nivel), atunci rata de creştere contribuie şi ea la creşterea valorii financiare.

Când contează valoarea financiară? Când firma evaluată are durată de viaţă nelimitată şi produce profit repetabil pe termen nelimitat. Această caracteristică se regăseşte în cazul tuturor acţiunilor cotate şi în cazul unor fonduri de investiţii. Fondurile de investiţii pot fi :

1. cu durată nelimitată;

2. cu perioadă de viaţă prestabilită sau cu final programat;

3.cu răscumpărare continuă de unităţi de fond, ceea ce le face sa aibă o perioadă de viata incertă, existând posibilitatea ca fondurile de acest tip sa ia sfârşit în orice moment.

Valoarea financiară contează doar la primele două tipuri, la ultimul neputând fi vorba de profituri viitoare pentru simplul motiv că s-ar putea să nu aibă un viitor. Fondurile cu durată de viaţă nelimitată au cea mai mare valoare financiară pentru că ele pot genera profituri perpetue, spre deosebire de cele cu durată prestabilită care vor produce profit un număr limitat de ani.

Bineînţeles că, pe lângă durata de viaţă, mai sunt şi alţi factori care influenţează valoarea financiară cum ar fi:

• rentabilitatea capitalului ROE, calculată ca raport între profit şi capitalul investit;
• rata de creştere a profitului. Dacă tot profitul realizat este returnat investitorilor (sub formă de dividende şi/sau răscumpărări de unităţi de fond), atunci rata de creştere este zero, ceea ce va diminua valoarea financiară în comparaţie cu varianta în care o parte din profit ar fi reţinut pentru reinvestire şi pentru a asigura astfel o rată de creştere sustenabilă pe termen lung.

2) Valoarea de lichidare. Această valoare reprezintă ceea ce ar rămâne investitorilor în cazul în care firma/fondul s-ar lichida, după plata datoriilor către terţi. Această valoare este practic activul net. De aceea, în cazul fondurilor mutuale (cu răscumpărare continuă), valoarea de lichidare este cea care contează, dar doar în cazul lor. Această valoare mai contează şi în cazul fondurilor cu durată de viaţă limitată în momentul lichidării.

Dată fiind varietatea de fonduri şi de caracteristici a spune că fondurile se tranzacţionează la activul net e ca şi cum ai spune Sănătatea Cluj = Real Madrid pentru că joacă fotbal ! Sper să nu se supere cei de la Sănătatea Cluj, dar erau un exemplu la îndemâna. (Va urma)

De ce rata inflaţiei nu indică creşterea reală a preţurilor din economie ?

Orice persoană care urmăreşte ştirile a auzit de creşterea Produsului Intern Brut sau creşterea PIB, denumită şi creşterea economică a unei ţări şi cel mai probabil dacă persoana respectivă citeşte acest articol atunci a auzit de creşterea PIB al Romaniei. Ce înseamnă creşterea PIB: este masura rezultatelor activitaţii economice ale unei ţări. Adică cu cât e mai mare cu atât mai bine sau cel putin aşa pare a fi, dar asta nu este tema articolului de faţă.

Ce legătură are creşterea PIB cu inflaţia? Datele evoluţiei macroeconomice care se publică în ziare şi de care auzim des la emisiunile economice sunt valorile PIB, creşterea PIB si rata inflaţiei. Astfel dacă cineva s-ar preocupa cu un mic calcul pe cont propriu ar constata că PIB-ul raportat pentru 2007 fiind 393,2 miliarde ron, PIB-ul pentru 2006 de 344,5 miliarde ron rezultă o creştere a PIB in 2007 faţă de 2006 de 14%. Da, dar creşterea PIB, raportată deasemenea de Institutul Naţional de Statisitică este de 6%.

A, stai aşa că-ţi aduci aminte de creşterea preţurilor şi automat te gândeşti la inflaţie. Inflaţia raportată pentru 2007, adică creşterea indicelui preţurilor de consum, este de 4,9%. Faci calculul si transformi PIB₂₀₀₇ in preturile din 2006 faci împărţirea la PIB₂₀₀₆ şi îţi da o creştere de 8,8%. Şi........tot nu-i bine ca de la 6% creşterea raportată la 8,8% cât ţi-a dat din calcul e destul de mult, nu poţi să zici că o fi ceva eroare din rotunjiri. Nasol

Şi atunci care e rezolvarea micii noastre dileme? Greşeala nu este una aritmetică ci este o greşeală de concepţie. Rata inflaţiei indică creşterea indicelui preţurilor de consum, indice care masoară evoluţia de ansamblu a preţurilor bunurilor şi serviciilor care compun coşul de consum al gospodăriilor şi nu al tuturor bunurilor şi serviciilor consumate în economie. Indicatorul care indică creşterea preţurilor din economie este Deflatorul Produsului Intern Brut sau Deflatorul PIB, a carui valoare pentru 2007 este 7,7%. Astfel dacă refacem calculul folosind Deflatorul in locul Ratei Inflatiei constatăm că rezultatul nostru şi raportările Institutului de Statistică coincid.

Pentru a putea compara rezultatele unei perioade (PIB-ul) cu perioada precedentă trebuie să înlaturăm influenţa creşterii preţurilor. PIB se raportatează în preţurile curente (adică în preţurile perioadei la care se referă – PIB₂₀₀₇ în preţurile anului 2007), acesta fiind PIB-ul nominal. PIB-ul “curăţat” de influenţa evoluţiei preţurilor, obţinut prin raportarea PIB_nominal la Deflatorul_PIB se numeşte PIB_REAL. Şi de aici şi formula de calcul care defineşte Deflatorul_PIB:

DEFLATOR_pib = PIB_nominal /PIB_real *100 -1

Romania	2005	2006	2007
PIB nominal (mil ron)	288,176.10	344,535.50	393,238.80
PIB real (mil ron)	256,771.70	310,812.80	365,124.23
Deflatorul PIB	12.23%	10.85%	7.70%
Rata inflatiei	9.1%	6.6%	4.9%

Astfel dacă dorim sa calculăm creşterea economică a României în 2007 faţă de 2006 va trebui ca raportăm PIB_REAL din 2007 ( adică PIB-ul din 2007 “adus” în preţurile din 2006) la PIB_nominal din 2006 , rezultatul fiind de 6%.